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因素暴露指数-品质因数

遵循ASISE等。(2013)我们认为质量是产生强大的未来现金流的一贯能力。我们从几个方面来评估质量:盈利能力,运行效率,盈余质量(应计利润)和杠杆比率。当前的盈利能力与未来的盈利能力水平有关,盈利能力的持续性是质量的关键指标。由于提高运营效率或资产利用率而导致的利润率提高可能更可持续,因此是质量的征兆。权责发生制水平(Sloan(1996))也可以确定收益中的经常性成分,因此作为质量的附加度量。相反地,高水平的债务通常被认为是低质量的指标。.

每个质量度量的基础是源自公司合并年度报告的会计比率。我们从两个角度考察了每个发达市场地区个体措施的绩效;公司基本业绩(经营业绩)和股票表现的改善。.

  • 资产回报率(ROA)和资产周转率变化(ATO):我们发现,在历史上,ROA水平高且资产周转率变化较大的公司显示出卓越的后续经营业绩。历史上,使用这些措施的质量公司表现优于ROA水平较低和ATO变化较小的公司。显示出经营效率提高的高利润公司也表现出较低的波动性和系统性风险。.
  • 应计费用:历史上,应计利润水平较高的公司与未来盈利水平较低有关,并显示经风险调整的业绩结果较低。.
  • 营运现金流量对总债务(OPCFD):ROA,ATO和应计利润的变化从盈利能力的角度评估盈余质量。杠杆为质量提供了另一个视角。我们发现,在历史上,OPCFD与未来盈利能力正相关,一。e.杠杆水平的提高与未来盈利水平的降低有关。.

我们检查了各种质量度量之间的独立性程度,并且通过结合替代质量度量来评估性能的增量改进。我们认为,基于盈利能力和杠杆度量,形成综合的质量度量是适当的。.

所有的质量指标都是基于年度公司基本原理的,意味着年度指数再平衡。到九月底,大多数大国的基本数据通常在Worldscope可获得。因此,我们在9月份每年重新平衡质量指数,对所有基本数据采用6个月的滞后,以减轻我们在后测中的预见性。.

质量因子指标被设计为表现出更大的暴露于质量因素。然而,流动性,营业额和多元化考虑也影响了指标构建的方法。我们研究了一组广泛而狭窄的质量指标,后者旨在显示出更高的暴露水平,我们首选的质量措施,同时保持充分多样化。.

高质量的公司在经济困难时期证明相对有弹性。我们说明了整个经济周期的质量指标的历史表现。在经济衰退期间,广义质量指数在历史上的表现优于资本化加权等价指数。此外,狭隘的质量指标,显示质量增加的暴露水平,在这些相同的时期优于一个广泛的质量指数。.

本文的结构如下:第一节回顾了质量因素使用的相关文献;第2节讨论了质量的替代定义;第3节定义了一组质量因素;第四节检查与每个质量措施相关的个别会计措施的执行情况;第5节考虑指标构建的实际问题。.

1。质量是一个风险因素吗??

文献集中于投资者是否为具有质量特征的公司支付溢价。Asness等人(2013)提出了一个由重新制定Gordon增长模型而产生的质量的一般定义,其中PDR和G是当前的股票价格,股息,股息贴现率和股息增长率。如果优质证券具有共同特征,等式(1)表明,这些属性可能包括盈利能力,收益增长要求的回报(I)。e.更安全的股票和回报给股东的股息比例(I)。e.支付比率。.

Asness等人(2013)发现了经验证据,表明投资者愿意为表现出质量特征的股票支付溢价。此外,他们观察到质量附加的溢价会随着时间而变化:在不太动荡的时期,质量附加的溢价会降低,而在危机时期,质量附加的溢价会升高。他们强调等式(1)没有考虑附加于质量的溢价,并建议从价值的角度看待质量,以便以合理的价格确定质量。.

本德和Nielsen(2013)研究了质量的狭义定义:盈余质量或应计利润1。他们发现强有力的经验证据表明在控制了诸如规模等常见风险因素之后,质量效应会持续下去,价值,动量和波动性。质量是否是一个风险因素的问题依然存在。Bender和Nielsen(2013)将应计利润作为风险模型因素进行检验,发现其没有统计学显著性。他们得出的结论是盈余质量的应计项目不是一个好的风险因素。.

然而,盈利可变性和杠杆率它属于更广泛的质量定义,被认为是危险因素。HunStad(2013)表明高质量股票赚取风险溢价。他建议规避风险的投资者持有高质量的股票,以便获得更大的投资结果的确定性,一。e.高质量股票应表现出较低的价格波动性,风险投资者应抬高低质量股票的价格,导致质量溢价。.

2。质量定义

2。1盈利能力

高质量公司经常被描述为那些有强劲现金流支持的可持续盈利的公司。有几个候选人可以代表盈利能力。股本回报率(ROE),衡量收益与股东权益比率的重点是股东权益的回报。从会计的角度来看,ROE包括利息收入和现金持有量。与ROE挂钩的2个业绩目标可能会激励公司在ROE中产生改进,要么通过兼并和收购来提高资产,要么增加资产负债表,尤其是在廉价信贷期间(E)。G.90年代后期的银行(霍尔丹2011)资本回报率(ROIC)3是反映公司法人结构的更广泛的盈利能力指标,它以利息费用的形式包含股东回报和债务成本。.

利润率(PM),作为净收入(或经营净收入)与销售额的比率来衡量,捕获产品创新所产生的定价权,产品定位,和品牌识别-见所罗门(2008)。PM在工业部门表现出显著的变异性;例如,通常,食品零售商的PM低于烟草企业的PM。高PM倾向于吸引新进入者进入特定行业,结果,竞争往往会侵蚀高利润率。.

De Chow等人(2010)研究了盈余质量的各种代理。盈余可变性被用来作为盈余持续性的指标作为质量指标。盈余相对于现金流量可变性的可变性是衡量盈余质量的指标。这些措施受制于可能的机会主义盈余管理,并且对商业周期的敏感性各不相同,难以区分盈利变异性的来源。.

2。2杠杆

盈利能力通常与杠杆负相关。Nissim和Penman(2003)认为,财务杠杆的增加对未来收益有负面影响。高利润的公司产生正的自由现金流,并倾向于使用它来偿还债务和获得金融资产。.

债务措施,如债转股(或债转总资产)可以部分取决于公司的时间能力股票发行。Baker和Wurgler(2002)的文献表明,企业的市场估值对资本结构的选择具有强烈而持久的影响;低杠杆公司在市场估值(价格对账面比率)较高时筹集资金,与此同时,高杠杆率和可能陷入财务困境的公司在市场估值较低时筹集资金。.

Rajand和Zigales(1994)强调总资产不是确定杠杆的理想基础,应付账款(合同贸易义务)和其他负债(E)。G.对养老金负债持有的资产不应影响杠杆的评估。.

三。富时质量因子

将质量定义为持续产生强劲未来现金流的能力,这与Asness等人(2013)提供的一般定义是一致的。在本节中,我们从盈利能力的角度来说明潜在的质量因素。增长和杠杆作用。.

三。1盈利能力

三。1。1资产收益率

有证据表明,当前盈利水平高的公司往往表现出未来盈利水平高的趋势;见Novy Marx(2012)。我们通过资产收益率来表示盈利能力,定义为当前会计年度净收入除以当前会计年度和上一个会计年度的平均总资产。ROA包括整个公司财务结构,因此不会因杠杆水平的不同而扭曲。如果一家公司通过并购和杠杆实现盈利目标,其他条件都相等,那么它的ROA水平将低于ROE。.

三。1。2资产周转率的变化

用于实现盈利能力改善的机制非常重要。由于提高运营效率或资产利用率而导致的利润率提高可能是可持续的,因此是质量的征兆。资产利用率是由资产周转率(ATO)来衡量的。Soliman(2008)表明,ATO的变化是未来盈利能力的指标,在控制盈利水平(PM)和ATO之后,绩效与ATO的变化正相关。.

三。1。3应计

另一种关于质量的观点是通过检查非现金资产负债表项目或应计利润来提供的。斯隆(1996)提出,收益可以分为稳定和暂时的组成部分,以及库存。非流动经营资产净额是非流动经营资产和非流动经营负债变动的差额。非流动资产的主要组成部分是工厂,财产和设备(PP&E)和无形资产。净金融资产的变动是以短期投资的变化来衡量的,加上长期投资的变化,债务和优先股的变化较小。.

三。2增长

莫汉拉姆(2005)发现经验证据表明,高成长型公司优于低成长型公司。他表示,成长型企业更有可能超过盈利预期,并在公布盈利前后获得显著的非正常回报。AsSess等人(2013)表明,风险调整后的业绩与增长相关。用同样的方法,我们检查了过去五年ROA的增长,并通过将其与当前估值水平(Price to Book–P/B)联系起来,明确地考虑这种增长的价格,以合理的价格措施形成增长(ROA GARP)。.

三。3杠杆

我们采用净营运现金流量与总负债比率(OPCFD)来衡量杠杆比率。明确地,解释金融结构的行业差异,采用经营现金流量与负债比率相对于区域ICB行业中值水平。.

通常情况下,公司将首先利用内部资金来源(现金和有价证券)来履行义务或为投资项目提供资金。如果需要额外的资金,使用外部融资。这表明债务水平与营运现金流是重要的。.

OPCFD将营运现金流与利息费用和债务偿还联系起来。低水平的现金流债务已被证明与商业失败的可能性有关,见菲德勒(1971)。因此,风险更高的回报率或贴现率应该更高,杠杆率较低的公司,经营现金流债务水平低。.

三。财务的4个质量因素

我们把金融定义为银行,保险和金融服务公司(ICB行业8000)金融类)。由于其业务性质的特殊性;从经营和融资的角度来看,我们区分金融公司和非金融公司。例如,营运资金,资本支出和债务在财务会计准则或美国会计准则下没有明确规定。因此,讨论了一些质量措施,如经营现金流量和应计利润不能有意义地计算或不适用于金融公司。.

对于金融公司来说,ROA是衡量盈利能力的唯一指标。此外,第3节中的(ROA GARP)度量。2用于捕获生长。金融杠杆不采用杠杆手段。.

4。性能

4。1因素评价

我们通过考察未来的经营和库存表现来评估第3节讨论的因素。明确地,在下一个会计年度,我们将未来盈利定义为ROA。跨地区的基本差异促使我们单独考虑每个区域。图1表明,中位数公司ROA随时间和地域的不同而有系统地变化,北美国表现最高,日本最低水平。.

本节的其余部分检查每个质量度量的模拟性能。我们调查了富时发展指数成份股在2000年9月至2013年9月期间的经营表现。所有的会计数据在这些背靠背测试中落后了六个月。.

4。2盈利能力(ROA)ATO和应计项目的变更

表1显示了2000-2012财政年度北美洲(其他区域见附录A3)未来平均利润率(下一财政年度ROA)的平均加权值。明确地,每一个财政年度,我们根据当前ROA的水平将公司分成三组。在每个ROA组中,我们根据ATO的变化对公司进行排序。缺少数据的股票,在本财政年度,没有未来的ROA或是亏损。.

显示出高电流ROA和ATO高变化的股票在每个表格的右下角形成一组(高高组),而那些具有低电流ROA和小ATO变化的患者形成左上角的组(低组)。第四列和第一行报告平均值。未来从ATO的变化看独立类型的ROA现在的ROA。.

ROA的高电流水平预示着未来盈利能力的高水平。例如,在北美洲,高电流ROA组平均显示未来ROA为19。8%,与7相比。1%用于低电流ROA组。此外,ATO的较大变化逐渐预示着未来盈利水平的更高水平。当前ROA高且ATO变化大的股票平均未来盈利能力为21。4%比19。8%,ROA股市目前高达6。8%的股票既有低电流ROA,又有ATO小变化。在每个ROA组中,ATO有较大变化的股票高于未来平均盈利能力。.

这些结果在所有地区都得到了广泛的证实,提出可持续盈利能力可以通过当前的ROA以及ATO的变化来识别。当前ROA与未来ROA有关;然而,由于运营效率的提高而引发的高ROA可能更持久。.

表2包含根据盈利能力和ATO变化形成的等权重五分位数的模拟历史绩效度量。每年九月,根据这些措施,我们将每个地区的富时发达(前金融)的组成部分分为五类。具有最高平均ROA的证券和ATO排名的变化形成高QualTrand集团,而最低组合等级的则形成低五分位数组。历史上,高得分组表现优于低分组,就业绩而言,波动性较低且平息。此外,高分组与低分组相比,系统风险(beta)水平始终较低。.

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